研究报告:中金公司-酒类食品饮料行业:中国高端啤酒市场仍处起步阶段-190715

 酒类食品行业     |      2020-03-06

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  目前高端格局一超多强,且现在各大本土龙头也已战略重视高端,并通过快速扩充高端产品组合上攻高端市场。(慧博投研资讯)我们预计未来高端啤酒市场将长期稳定增长,呈现10~25元之间主导的多价格带竞争格局,本土品牌短期内在10~12元左右竞争力更强,并随着通货膨胀和成本提升而缓慢提升零售价格,未来5~10年决定啤酒公司投资价值的核心是其高端市场的成长速度和营收占比,主要来自公司高端战略聚焦能力、产品提升能力和渠道管理精细化能力。评论高端啤酒呈现稳健增长趋势,成为行业增长和公司价值判断的核心。主要升级的逻辑是品质和品牌,而不是简单的提价。我们测算2013-2018年高端/中低端啤酒销量CAGR5分别为3.6/-6.6%,价值CAGR5分别为5.3/-1%;高端销量/价值占比分别从2013年的9.2/13.3%提升到2018年的14.5/17.2%。同时,龙头公司高端啤酒、进口啤酒及小众精酿均呈现高成长态势。高端啤酒酒精浓度和麦芽浓度均高于主流▽•●◆啤酒至少2度,契合80/90后对“喝少但喝好”的诉求。

  高端市场◇…=▲一超多强,现阶段海外强势品牌占据“量”“价”优势;本土龙头在高端的综合实力较弱,现正积极扩充高端产品组合;进口啤酒产品竞争力强,但品◇=△▲牌较为分散,渠道和资金劣势较为明显。高端啤酒相比整个啤酒市场更为集中,CR5为78.4%,如果去除百威的影响,实际集中度较低。

  从产品力▪…□▷▷•看,本土高端产品原料品质较低,且酒精和麦芽浓度相比海外强势品牌也更低;品牌投入力度上,本土龙头费用投入缺乏聚焦,高端产品的渠道铺货还有较大空间。但现在本土龙头公司正通过国际合作与自身创新,快速充实高端产品组合,并欲覆盖高端全价位。进口啤酒具备“高质中价”的高性价比,但现在渠道扩展受资金和人员限制。

  我们预判10-12元价位将成龙头高端主力价位,12~20元价格带也将迎来更多产品满足市场需求,竞争也将更加激烈。龙头企业开始通过品牌提升打造12元左右价位新产品,随着高端市场参与者数量的增多和成长压力,高端啤酒市场竞争也会更激烈,更多体现在品牌广告、渠道铺货促销等方面。

  同时,我们预测较强势的进口品牌可能采用“销地产”模式进一步成为地域强势品牌,并蚕食本土龙头高端市场份额,但因为○▲-•■□啤酒▲=○▼保质期和进口品牌的渠道限制,进口品牌难以做到全国化。

  证券研究报告 2019年7月15日酒类食品饮料 中国高端啤酒市场仍处起步阶段 行业动态行业近况高端啤酒开始主导啤酒行业量价成长,满足和推动消费升级。

  目前高端格局一超多强,且现在各大本土龙头也已战略重视高端,并通过快速扩充高端产品组合上攻高端市场。

  我们预计未来高端啤酒市场将长期稳定增长,呈现10~25元之间主导的多价格带竞争格局,本土品牌短期内在10~12元左右竞争力更强,并随着通货膨胀和成本提升而缓慢提升零售价格,未来5~10年决定啤酒公司投资价值的核心是其高端市场的成长速度和营收占比,主要来自公司高端战略聚焦能力、产品提升能力和渠道管理精细化能力。

  高端啤酒酒精浓度和麦芽浓度均高于主流啤酒至少2度,契合80/90后对“喝少但喝好”的诉求。

  高端市场一超多强,现阶段海外强势品牌占据“量”“价”优势;本土龙头在高端的综合实力较弱,现正积极扩充高端产品组合;进口啤酒产品竞争力强,但品牌较为分散,渠道和资金劣势较为明显。

  高端啤酒相比整个啤酒市场更为集中,CR5为78.4%,如果去除百威的影响,实际集中度较低。

  从产品力看,本土高端产品原料品质较低,且酒精和麦芽浓度相比海外强势品牌也更低;品牌投入力度上,本土龙头费用投入缺乏聚焦,高端产品的渠道铺货还有较大空间。

  但现在本土龙头公司正通过国际合作与自身创新,快速充实高端产品组合,并欲覆盖高端全价位。

  我们预判10-12元价位将成龙头高端主力价位,12~20元价格带也将迎来更多产品满足市场需求,竞争也将更加激烈。

  龙头企业开始通过品牌提升打造12元左右价位新产品,随着高端市场参与者数量的增多和成长压力,高端啤酒市场竞争也会更激烈,更多体现在品牌广告、渠道铺货促销等方面。

  同时,我们预测较强势的进口品牌可能采用“销地产”模式进一步成为地域强势品牌,并蚕食本土龙头高端市场份额,但因为啤酒保质期和进口品牌的渠道限制,进口品牌难以做到全国化。

  邢庭志分析员SAC执证编号:S02 SFCCERef:周悦琅联系人SAC执证编号:S02 yuelang..cn 目标P/E (x) 股票名称评级价格2019E 2020E 青岛啤酒-A 中性42.0037.232.8 重庆啤酒-A 中性39.0042.037.1 燕京啤酒-A 中性6.5088.680.4 华润啤酒-H 中性30.0070.436.8 青岛啤酒股份-H 中性48.0033.729.7 中金一级行业日常消费 相关研究报告重庆啤酒-A 高端战略知行合一,静待合理买入时机(2019.05.12) 青岛啤酒-A 市场对公司和行业销量增长过于乐观(2019.04.30) 食品饮料啤酒:关厂提效无法保证长期盈利水平提升(2019.04.18) 华润啤酒-H 市场竞争正从中低端拼量转移到中高端市场(2019.04.09) 资料来源:万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部64 82 100 118 136 -10-042019-07相对值(%) 沪深300中金酒类食品饮料中金公司研究部: 2019年7月15日2 高端啤酒全面持续逆势增长,迎合大众消费升级我们定义零售价大于10元/500ml的啤酒为高端啤酒;同时结合美国酿酒协会(Brewers Association)资料,定义产量小(年产不到600万桶)且独立(非精酿制造者或公司拥有的股份不超过25%)的啤酒为精酿。

  图表1:中国啤酒市场销量演进图表2:中国啤酒市场价值演进资料来源:国家统计局,中国啤酒上市公司年报,百威亚太上市申请书,中金公司研究部测算 资料来源:国家统计局,中国啤酒上市公司年报,百威亚太上市申请书,中金公司研究部测算旺盛需求推动高端啤酒成长行业已是存量市场,但啤酒龙头公司高端产品、进口啤酒及小众精酿各品类的销量整体呈逆势增长态势,来源于低端升级。

  国内啤酒总产量自2014年开始连续下滑,而我们测算国内产量80%以上为中低端,说明主要是中低端带动了总产量的下滑。

  进口啤酒基本为高品质精酿,2019年之前销量同比增速明显快于啤酒总产量,而我们判断其2017年后增速的明显下滑是渠道资源匮乏,且龙头公司自2017年开始发力高端亦占据市场空间所致。

  464553 4,597 3,259 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 20132018高端销量中低端销量(万吨)2431 157149 0 50 100 150 200 20132018高端价值中低端价值(十亿元)中金公司研究部: 2019年7月15日3 图表3:中国啤酒总产量已基本停滞增长图表4:进口啤酒销量增速开始放缓资料来源:万得资讯,中金公司研究部资料来源:万得资讯,中金公司研究部龙头公司高端产品销量和营收增速均显著快于中低端,尽管高端销量占比依然较小,但营收占比稳步增加;中端产品主要靠效率提升收益,中低端则主要靠销量支撑。

  根据我们测算,历年来润啤/青啤高端产品毛利率基本维持在48/52%以上,明显高于公司整体不足40%的毛利率。

  随着高端销量占比提升,润啤毛利率从2016年的33.7%提高到2018年的35.1%,而青啤因为2018年提价幅度小于成本涨价幅度,导致其毛利率从2016年的41.5%降到2018年的37.7%。

  由于润啤提价幅度基本能够★△◁◁▽▼覆盖成本的上升,我们认为润啤的毛利率变化更能反应高端产品对盈利能力提升的贡献程度。

  啤酒目标消费人群为15-35岁成年男性,现阶段主力消费群为80/90后,本身对品质要求高,且随着人们健康意识提高,“喝少但喝好”的需求更为强烈。

  根据我们草根调研,高端啤酒酒精浓度一般在4度及以上,麦芽浓度在10度以上,高于主流啤酒至少2度。

  同时,250/330ml的主流高端啤酒小包装也在迎合人们日渐提升的健康意识。

  小众精酿主要特点是“高价高质”,2008年至今,新精酿品牌依然层出不穷,且各品类均保持高增长,说明高端啤酒需求远远未被满足。

  图表9: 2008-2017新成立精酿企业成立家数图表10:世涛和黑啤品类销量及YoY 资料来源:观研天下,中金公司研究部资料来源:欧睿资讯,中金公司研究部高端市场价位分层明显,海外强势品牌占据最高价格带啤酒高端市场价位更为细分,海外强势品牌利用多款爆款大单品占据龙头高端产品最高价位12元,精酿主打25元以上超高端。

  海外强势品牌在中高端以上多个细分价位均拥有大单品,而本土龙头尽管已经有多款高端产品问世,但尚无运营成功的高端大单品,龙头公司的大单品集中在7-10元中高端;同时,海外强势品牌通过收购精酿品牌快速扩充25元以上超高端价位,小众精酿也主攻此价位,但此价位为本土龙头空白。

  高端啤酒市场竞争更为复杂,除了龙头公司外,还有进口啤酒与小众精酿品牌的参与。

  但与整体销量口径市场竞争格局相比,高端市场更为集中,CR5为78.4%。

  图表12: 2018年啤酒销量口径市占率(CR570.4%)图表13: 2018年高端啤酒销量口径市占率(CR578.4%) 资料来源:百威亚太上市申请书,GlobalData,中金公司研究部资料来源:百威亚太上市申请书,GlobalData,中金公司研究部国产高端啤酒综合竞争力尚缺旺盛的高端消费需求和盈利诉求倒逼本土啤酒龙头结构升级。

  根据联合国人口数据,到2025年中国15-40岁男性/女性绝对数量会比2015年同比下降6.7/9.8%,则目标人群减少以及消费群对品质的追求必然带来低端销量下降。

  产能集中后,运输半径变大导致运输费增加,唯有盈利能力更强的高端产品才能保证利润空间,一定程度上促使本土啤酒公司战略重视高端:根据我们测算,高端啤酒毛利率超过50%,而中低端不到30%,剔除期间费用后,中低端几乎无法盈利;根据百威亚太上市申请书,2018年中国超高端啤酒ASP接近低端啤酒的11.6倍,而印度/澳洲分别为6.1/1.6倍。

  本土龙头尚无成熟高端大单品,且已上市的高端产品与强势外资品牌或本土精酿品牌相比,产品力欠缺。

  在同品类高端啤酒中,本土高端产品均使用啤酒花制品、淀粉、大米等成本更低但会导致麦芽浓度低、香气口感寡淡的原材料。

  而海外强势品牌和本土精酿基本应用较为纯正的原材料,且酒精和麦芽浓度更高。

  百威英博16%青岛16%华润雪花23%嘉士伯6%燕京9%其他30%百威英博47%青岛14%华润雪花11%嘉士伯4%喜力2%其他22%中金公司研究部: 2019年7月15日7 图表14:各主要品牌高端白啤和印度淡色艾尔(IPA)质量关键指标对比资料来源:京东产品介绍,中金公司研究部(注:蓝色部分为品质较为低下的原料) 现阶段本土龙头运作成功的高端大单品只有10元价位纯生,而纯生也面临品牌老化、品质缺少差异化,及战略不聚焦等问题,导致体量较难再有明显增长。

  图表15:各品牌纯生酒精浓度比较图表16:各品牌纯生麦芽浓度比较资料来源:京东,中金公司研究部资料来源:京东,中金公司研究部白啤产品线ml)酒精浓度麦芽浓度配料(除水和麦芽外)本土龙头青岛全麦白啤84.111小麦芽、酵母、啤酒花及制品重庆乐堡白啤93.69.2大麦芽、大米、小麦芽、酒花、食用香精燕京原浆白啤104.112小麦芽、啤酒花、酵母海外强势品牌百威福佳白114.911.7芫荽,啤酒花,酵母嘉士伯1664白啤204.811.8大麦芽、小麦芽喜力爱德维斯20512.3小麦芽,大麦芽,啤酒花,酵母,果葡糖浆,食用香料本土精酿高大师婴儿肥白啤154.812.8茉莉花,啤酒花,酵母熊猫精酿白啤305.012.0进口酒花、蜂蜜IPA产品线ml)酒精浓度麦芽浓度配料(除水和麦芽外)本土龙头青岛IPA 255.214啤酒花及制品海外强势品牌百威鹅岛IPA 205.911.9啤酒花、酵母本土精酿高大师婴儿肥IPA 205.414.5酵母、啤酒花京A 256.515.0小麦芽、啤酒花、酵母熊猫精酿IPA 305.513.0进口酒花、陈皮2.5 3.1 3.6 3.3 3.6 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4雪花纯生青岛纯生燕京纯生重庆纯生珠江纯生酒精浓度(度)88 10 99 0 2 4 6 8 10 12雪花纯生青岛纯生燕京纯生重庆纯生珠江纯生麦芽浓度(度)中金公司研究部: 2019年7月15日8 图表17: 2012-2019E青岛纯生销量及YoY 资料来源:公司年报,中金公司研究部无高品质产品支撑下的国产高端品牌力不足,费用投入缺乏聚焦,投入增长乏力。

  图表18:三大啤酒龙头主要赞助赛事及持续时间对比资料来源:公司公告,公司官网,中金公司研究部图表19:国内三大啤酒龙头2017-2018销售费用率对比资料来源:公司年报,中金公司研究部153156 163 171 160160 169 175 29.1% 1.8%4.9% 4.8% -6.5% -0.4%6.0% 3.5% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 100 110 120 130 140 150 160 170 720182019E青岛纯生销量YoY(万吨)时间主要赛事时间主要赛事时间主要赛事1986-2022连续十届FIFA世界杯赞助商(百威啤酒)1998-至今NBA赞助商(现为投入第二大的NBA赞助商) 2005- “勇闯天涯”全国探索之旅2008北京奥运会赞助商2012- CBA联赛2010上海世博会赞助商2018世界杯转播赞助商2013-至今NBA中国赛赞助商2015西甲联盟战略合作伙伴NHL北美职业冰球联赛冠名赞助商2019-2022英超官方啤酒合作伙伴2019综艺《热血街舞团》 2022北京冬奥会赞助商百威英博润啤青啤16.58% 17.16%8.41% 8.02% 21.95% 18.32% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20172018润啤销售费用率百威亚太销售费用率青啤销售费用率中金公司研究部: 2019年7月15日9 高端消费群更重视个性化,海外强势品牌产品采用独立品牌形象,而本土啤酒均使用统一形象管理,有利于迅速打开市场但在高端缺少一定差异化辨识度。

  海外强势品牌旗下的三大全球品牌——百威、时代、科罗娜,定位高端、形象独立,且沿用原有独立品牌形象、延续原来包装和配方,外观和口感辨识度强,有利于其大单品的塑造。

  润啤和青啤则分别统一采用“雪花”和“青岛”品牌形象管理,且在包装上明确标注品牌名,但消费者对两者品牌档次定位基本定型,难以短时间内留下高端印象。

  图表20:福佳白、科罗娜、时代包装 图表21:润啤旗下雪花脸谱、Marsgreen、匠心营造包装资料来源:京东产品图标,中金公司研究部资料来源:京东产品图标,中金公司研究部本土啤酒龙头在高端渠道布局上没有明显优势。

  根据我们调研,润啤的夜场(高端渠道)占比不足10%,而海外强势品牌占比超过30%;餐饮渠道中,海外强势品牌在优质大餐饮渠道(中高端/连锁餐饮)占比更多,小餐饮则被各大龙头买断;KA渠道因为覆盖率要求,则润啤、青啤和百威覆盖率均在20%左右。

  进口啤酒增长迅速,优劣势均突出 进口啤酒集中度很低,基数小,发达城市正实现爆发式增长。

  根据国家统计局数据,2018年进口啤酒82万吨,我们测算仅占行业总量的2%,且品牌非常分散。

  尽管2019年5月啤酒进口量累计同比下降1.7%,但根据我们经销商调研,华东等发达城市依然实现高成长:1H19某葡萄牙进口啤酒在江浙沪主要城市均实现翻番,2018年此品牌在台州已卖300多万箱,全国约2000万箱。

  进口啤酒最大优势在于产品竞争力强,且具备“高质中价”的高性价比,消费者广度和粘度更大。

  根据我们市场调研,进口啤酒酒精/麦芽浓度基本在5/12度以上,苦度在20度以上,且原料纯正,口感独特性强;而国产高端啤酒酒精浓度在4度左右,麦芽浓度10度左右,苦度难超过10。

  从我们对经销商调研看,进口啤酒复购率非常高,且消费者年龄层从20岁拓展到40岁左右,大于啤酒主流消费群体年龄层20-35岁。

  我们选取进口品牌中知名度较大的比利时“督威”和“白熊”,与国产龙头最高价位的青岛“鸿运当头”、雪花“匠心营造”关键品质指标进行对比如下:图表22:国内最高价位啤酒与同价位代表性进口品牌品质关键指标对比资料来源:京东产品介绍,中金公司研究部(注:苦度与啤酒花投放的量和时间基本成正比) 零售价(元/500ml)酒精浓度麦芽浓度苦度原料(除水和麦芽)督威188.516.533啤酒花、酵母、白砂糖白熊184.711.620酒花、酵母、小麦、橙皮鸿运当头184.31110(估)大米、啤酒花及制品匠心营造153.31010(估)啤酒花制品中金公司研究部: 2019年7月15日10 进口啤酒价格整体呈下降趋势,较本土高端啤酒具备很强性价比,且本土高端啤酒为避免自我竞争,即使品质与价位不匹配也不敢降价。

  2008年以来进口啤酒吨价整体呈下降趋势,仅2017年后略有回升,价格回升主要来自运输和人工成本的上升。

  根据我们对经销商的调研,经销商到手的进口啤酒批价约50-60元/12瓶,而雪花匠心营造为60元/12瓶,匠心营造品质相比进口啤酒欠缺但批价接近,则进口啤酒性价比较高;而雪花纯生批价约40元/12瓶,一旦匠心营造价格下降会面临与纯生的内部竞争,降价也不利于塑造匠心营造的高端形象,因此本土高端啤酒天然不敢降价。

  图表23:进口啤酒2008-2018吨价及YoY 资料来源:国家统计局,中金公司研究部测算进口啤酒主要劣势在于渠道受限,目前主要靠经销商推动,缺乏精细化管理;且保质期限制下运输过程不可控。

  进口啤酒目前主要靠经销商协会等形式经营,人员和资金均无法与龙头公司比较,导致渠道扩展受限,市场能见度不高,进而造成消费者迁移和流失,动销情况也不如国产高端啤酒。

  且终端精细化管理不足,人员缺少也导致维护力度不够,终端过期产品也有售卖。

  同时,进口啤酒保质期一般为12-18个月,但航运时间本身就需要3个月以上,而海外不可控因素可能导致运输时间更为延长,无法保证产品稳定的高品质。

  其中,润啤和重啤均采用国内外双品牌运作进击高端市场,而青啤和燕京主要通过自身产品创新,但均处实验阶段;现在9-12元价格带产品最为丰富。

  2018年起,润啤相继推出SuperX、匠心营造和Marsgreen,并与喜力合作,快速打造一支涵盖国内外品牌的“4个雪花品牌+4个喜力品牌”高端产品组合,全面覆盖10元以上高端和超高端市场。

  重庆啤酒也采用“重庆+嘉士伯”的双品牌组合,并注重重庆品牌内部的结构升级,2018年以来相继推出重庆纯生和重庆醇麦国宾。

  燕京啤酒已推出4款主攻20元以上超高端价位的“燕京八景”系列精酿,并欲做大9元价位的帝道,同时燕京已有了充足的高端产品储备,正择机问世;青啤已成立“新特事业部”,专门培育高端新品,但均处于开发期。

  图表24:未来2-3年本土啤酒高端及超高端市场主打产品矩阵设想资料来源:京东产品价格,上市公司调研,经销商调研,中金公司研究部(注:带括号的喜力表示公司未来计划推出的产品,具体名称未知) 10~12元为龙头企业主要投入和发力价位由于本土龙头与海外强势品牌在综合实力上的差距,我们预判本土龙头高端优势价位应为10-12元,此区间有量有价,也契合大众高端啤酒消费升级需求,未来本土龙头或重点做大此价格带。

  目前10-12元价位也是各大龙头在高端产品最为丰富的区间,但若本土龙头公司产品依然同质化,则现阶段中低端的恶性竞争可能直接转移到此区间。

  国产龙头公司也在积极布局12元以上高端产品,通过更好的产品品质、设计和组织调整支持高端产品培育,目前占比较低,对公司的价值主要在品牌形象提升。

  12元以上价格带可能充斥大量小众精酿品牌,精酿行业会迎来残酷淘汰赛,整合主要在此价位,优势精酿品牌可能出现。

  由于资金有限,导致产量和渠道依然受限,精酿品牌只能通过“高价高质”吸引精酿爱好者。

  由于利润空间和市场均很大,将吸引大量竞争者参与,但消费者和资本将筛选出真正优质品牌,大量小品牌将消亡或被整合。

  同时,本土龙头可能仿效百威,通过收购运作较为成功的精酿品牌不断进攻超高端。

  高端产品渠道将更为多样,价值考核在摇摆中推进 高端啤酒自饮消费场景增多,以餐食为辅的啤酒超市和精酿酒吧发展迅速,且消费群体正快速扩充。

  高品质啤酒脱离了“饮料”范畴,使得自饮场景变多,消费者亦不再视啤酒为佐餐:能满足年轻人社交和饮酒需求的啤酒吧拓展较为迅速,并正从北上向主要二线城市扩散;根据我们草根调研,上海地区精酿酒吧的年轻女性消费者接近40%。

  上海啤酒超市“啤酒阿姨”在2017-2019年间连开四店,面积均为200-400平米,其中至少一半为饮用体验面积,店内各有1500-8000多种精酿啤酒;青岛啤酒燕京啤酒百威英博小众精酿/进口国内品牌国外品牌国内品牌国外品牌超高端>

  25元鹅岛、拳击猫熊猫精酿、督威15-25元匠心营造喜力燕京八景(4款)嘉士伯凯旋1664时代高端13-15元Marsgreen (喜力)10-12元脸谱(喜力)青岛纯生、奥古特重庆醇麦国宾福佳白、科罗娜中高端7-9元SuperX (喜力)全麦白啤、原酿帝道重庆纯生嘉士伯乐堡华润啤酒重庆啤酒中金公司研究部: 2019年7月15日12 2013年成立的“熊猫精酿”产品已遍布50多个城市,并在2014-2018年间开设13家直营店,分布在北上及主要一二线城市,打通线上销售、线下体验消费全渠道模式,其营业额在2014-2016年间保持300%增速达到4000万,年产量已•●超过1000吨,年产4000吨的生产线正在建设。

  同时,以顾客为导向的传统餐饮渠道会为满足顾客需求,而更倾向于饮品多样化,传统的通过买断渠道带来的垄断优势会被削弱,产品间的直接竞争将被强化,可能迫使龙头公司进一步提高产品力。

  以青岛啤酒为例,根据我们对经销商的调研,往年终端考核只看量,但现在在保证低端量持平的基础上,40%考核看利润,且若高端产品量不达标,则年底无奖金。

  尽管龙头公司战略上均已重视高端,但执行层面依然处于“量”“价”摇摆期,也使得结构升级进程缓慢。

  结论 1.高端啤酒呈全面逆势增长态势,满足和推动消费升级,销量竞争阶段过度到产品结构和销量并重的阶段。

  龙头公司高端产品逐步成为利润区,尽管销量占比依然较小,但营收占比越来越大。

  2.高◁☆●•○△端格局一超多强,海外强势品牌凭借更强的产品力、品牌力和高端渠道优势占据“量”“◆◁•价”绝对优势,但本土龙头也正通过国际合作与自身创新,快速充☆△◆▲■实高端产品组合。

  3.我们预判未来龙头公司高端优势价位在10-12元,此价位竞争将更加激烈;进口啤酒可能在一定程度上分散高端格局,但龙头公司将依然把控高端市场。

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  中•☆■▲金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。

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  本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司(“中金香港”)于香港提供。

  香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中金香港的销售交易代表。

  本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融(新加坡)有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡《证券期货法》定义下的认可投资者及/或机构投资者提供。

  提供本报告于此类投资者,有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。

  有关本报告之任何查询,在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡销售交易代表。

  本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融(英国)有限公司(“中金英国”)于英国提供。

  本报告有关的投资和服务仅向符合《2000年金融服务和市场法2005年(金融推介)令》第19(5)条、38条、47条以及49条规定的人士提供。

  在其他欧洲经济区国家,本报告向被其本国认定为专业投资者(或相当性质)的人士提供。

  中金公司研究部特别声明在法律许可的情况下,中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。

  因此,投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。

  与本报告所含具体公司相关的披露信息请访问,亦可参见近期已发布的相关个股报告。

  与本报告所含具体公司相关的披露信息请访,亦可参见近期已发布的关于该等公司◆●△▼●的具体研究报告。

  中金研究基本评级体系说明:分析师采用相对评级体系,股票评级分为跑赢行业、中性、跑输行业(定义见下文)。

  除了股票评级外,中金公司对覆盖行业的未来市场表现提供行业评级观点,行业评级分为超配、标配、低配(定义见下文)。

  请投资者仔细阅读研究报告全文,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠评级来推断结论。

  投资者买卖证券或其他金融产品的决定应基于自身实际具体情况(比如当前的持仓结构)及其他需要考虑的因素。

  股票评级定义:跑赢行业(OUTPERFORM):未来6~12个月,分析师预计个股表现超过同期其所属的中金行业指数;中性(NEUTRAL):未来6~12个月,分析师预计个股表现与同期其所属的中金行业指数相比持平;跑输行业(UNDERPERFORM):未来6~12个月,分析师预计个股表现不及同期其所属的中金行业指数。

  行业评级定义:超配(OVERWEIGHT):未来6~12个月,分析师预计某行业会跑赢大盘10%以上;标配(EQUAL-WEIGHT):未来6~12个月,分析师预计某行业表现与大盘的关系在-10%与10%之间;低配(UNDERWEIGHT):未来6~12个月,分析师预计某行业会跑输大盘10%以上。

  本报告的版权仅为中金公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。

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